Домой Статьи Глубокое погружение | март 2022

Глубокое погружение | март 2022

71
0

Итоговый обзор на основе данных за февраль 2022: корреляции, облигации, евродоллары, геополитика и валютные войны, макроэкономические факторы и динамика ончейн-предложения — всё здесь.

  • Макроэкономический фон
      • Корреляция с фондовым рынком
      • Доходность казначейских облигаций
      • Фьючерсы на евродоллар и вероятность повышения ставки
    • Вооруженный конфликт в Украине ➞
    • Торговые войны, валютные войны и кинетическая «военная спецоперация» ➞
    • Непомерная привилегия ➞
    • Эрозия доверия между суверенами ➞
    • Изменение валютного мирового порядка ➞
    • Биткойн — рисковый или безрисковый актив? ➞
    • Биткойн как денежный товар ➞
  • Динамика ончейн-рынка
    • Объем предложения, сроки удержания монет
    • Reserve Risk
  • Деривативы на биткойн:
    • Серый лебедь: конец начала или начало конца?
  • В заключение
    • Долгосрочное видение
    • Резервная валюта

Макроэкономический фон

В февральском «Глубоком погружении» мы писали о корреляции — практически 100% — биткойна с NASDAQ за предыдущий месяц, завершившийся с коэффициентом корреляции 0,931. Позже в феврале отношение между двумя классами активов достигло скользящего четырехнедельного среднего в 0,95, затем начало ослабевать.

Курс BTC и фьючерсов на индекс NASDAQ, 28-дневная скользящая корреляция

Биткойн находился в нисходящем тренде с ноября, когда председатель ФРС Джером Пауэлл объявил о переходе к политике сдерживания инфляции на фоне рекордных максимумов ИПЦ. Катализатором падения рисковых активов стал не 40-летний максимум инфляции потребительских цен, но скорее реакция на него Федеральной резервной системы.

На сигналы ФРС о будущем повышении ставок по федеральным фондам кредитные рынки отреагировали быстро и ясно, с распродажей на коротком конце кривой трежерис, приводящей к повышению доходности облигаций и выравниванию кривой доходности.

Доходность казначейских облигаций США, 12-часовой график

Фьючерсы на евродоллары (рынок фьючерсов на ставку по фондам ФРС) показывают резкий рост ожиданий повышения ставок ФРС в 2022 году. Одиннадцатого февраля прогнозируемая ставка по фондам ФРС на декабрь 2022 достигла максимума в 2,11%, прежде чем стал закладываться в цену неявный пут Гринспена со стороны ФРС, и теперь, на момент написания, этот показатель составляет 1,56%, что подразумевает почти два полных повышения ставки на 25 б.п.

Подразумеваемая фьючерсами на евродоллары ставка ФРС на конец 2022 г.

На момент написания рынок оценивает вероятность двух полных повышений ставки на ближайшем мартовском заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) в 0%, а вероятность того, что ФРС вообще не повысит ставку, в 3,13%.

Вероятность целевой ставки по федеральным фондам
Вооруженный конфликт в Украине

Цель этого раздела не в том, чтобы предсказать исход конфликта между Россией и Украиной и, в более широком смысле, мер, предпринятых Североатлантическим альянсом (НАТО) против России, но скорее в вероятностном изучении потенциальных сценариев и того, как исходя из них позиционировать себя в финансовом отношении. Не претендуем и на то, чтобы преподать кому-то урок истории, разве что обозначим некоторый контекст для геополитических сил, влияющих на финансовые рынки прямо сейчас. Многие аналитики финансовых рынков и спекулянты следят за ходом эскалации постоянно и ежечасно, мы же при оценке текущих событий предпочитаем придерживаться более широкой и долгосрочной перспективы.

В обобщенном виде ситуация следующая: Россия, третий крупнейший производитель нефти и вторая сильнейшая военная сила в мире, развязала «специальную военную операцию» в суверенном государстве Украина. Путин заявляет, что Россия не может чувствовать себя «в безопасности» из-за — по его утверждению — постоянной угрозы, исходящей от расширения взаимодействия Украины и НАТО.

Напряженность в отношениях между странами постепенно нарастала с тех пор, как Украина в 1991 году провозгласила независимость от Советского Союза и перешла к рыночной экономике. В 2014, в ходе того, что позже стали называть «Революцией достоинства» (тот самый Майдан, которым принято пугать людей в России), после сильнейших протестов и беспорядков, были свергнуты украинский президент и правительство, чем не преминула воспользоваться Россия для аннексии Крыма и организации и поддержки вооруженного сепаратизма в Донбассе.

То есть нынешний конфликт между Россией и Украиной произошел не в одночасье, а развивался десятилетиями. Но зачем Путину наносить удар сейчас и каковы будут последствия второго порядка?

Важно оценить конкретные поля сражений, на которых разворачивается эта война и из которых кинетическая «военная спецоперация» на территории Украины в глобальном контексте может быть наименее значимым.

Торговые войны, валютные войны и кинетическая «военная спецоперация»

Сейчас всё внимание сосредоточено на военной эскалации в Украине, но настоящая война, которую ведет Путин, имеет масштабы валютной и экономической. За последнее десятилетие Россия целенаправленно снижала долю долларовых активов в своих фондах и перекладывалась в такие альтернативы, как золото, юань и евро. В течение того же периода Путин неоднократно устно заявлял об отрицательном отношении к доллару и его статусу мировой резервной валюты.

Летом 2021 он выразился так: «Соединенные Штаты пожалеют об использовании доллара в качестве орудия санкций… Российские нефтяные компании могут прекратить использовать эту валюту, что нанесет ущерб позициям доллара США как мировой валюты». 

А также о долларе и непомерной привилегии США как эмитента мировой резервной валюты: «Они живут не по средствам и перекладывают часть тяжести своих проблем на мировую экономику».

«Они живут как паразиты за счет мировой экономики и своей монополии на доллар». 

О чем он здесь говорит Путин? Он имеет в виду двойной дефицит США как страны с дефицитом счета текущих операций и дефицитом бюджета.

Страна с дефицитом счета — это экономика, которая импортирует больше, чем экспортирует, и при этом тратит больше, чем получает доходов (в виде налоговых отчислений). В теории торговый баланс страны и относительная стоимость ее валюты ищут точку взаимного равновесия, поскольку страны с профицитом счета текущих операций (экспортируют больше, чем импортируют) обнаруживают, что их валюта дорожает по мере поступления денег в их экономику. Затем ценность сохраняется в силе и стабильности валюты. Но такая динамика снижает глобальную конкурентоспособность, поскольку рабочая сила и производство стремятся мигрировать в более дешевые юрисдикции с более слабыми валютами и, следовательно, с более низкими затратами на производство и рабочую силу.

Напротив, страны, имеющие одновременно дефицит счета текущих операций и дефицит бюджета, будут накапливать долг перед другими странами, что приведет к увеличению объема активов с иностранным владением и инвестиций в страну. В конечном счете это приводит к гораздо более слабой валюте, что означает снижение покупательной способности на внешних рынках, но повышение привлекательности на рынках труда и производства.

В теории это самокорректирующийся механизм торговых балансов и потоков капитала между странами, но мир не руководствуется теорией.

Из-за дилеммы Триффина, этот механизм самокорректировки не срабатывает. Дилемма (или парадокс) Триффина — это проблема, впервые обозначенная бельгийско-американским экономистом Робертом Триффином, который указал на то, что страна с глобальной резервной валютой должна быть готова предоставить миру дополнительный запас своей валюты для удовлетворения мирового спроса на валютные резервы, что приведет к дефициту торгового баланса.

Однако в отличие от других экономик, из-за резервного статуса (имеется в виду международный спрос за пределами внутренней экономики), валюта (в данном случае доллар США) остается относительно сильной, что приводит к низкой конкурентоспособности на мировых рынках труда и производства.

Непомерная привилегия

Эта непомерная привилегия — термин для страны, чья валюта имеет статус резервной, которая не сталкивается с кризисами платежного баланса из-за того, что ее импорт деноминирован в ее собственной валюте. Такое положение США, по-видимому, позволяло им «печатать» доллары в обмен на физические товары других стран, такие как нефть, и это было очень выгодно для всех сторон, в то время как иностранные государства могли получать реальную прибыль от своих долларов в форме казначейских облигаций США.

Однако мы считаем, что 40-летний бычий рынок в американских облигациях подошел к концу по многим причинам и ожидаем, что кредиторов (держателей облигаций) ожидает длительный период отрицательной реальной доходности. Ниже показана доходность по 10-летним трежерис за вычетом годового изменения индекса потребительских цен.

Рост ИПЦ год к году в сравнении с доходностью по 10-летним облигациям США

Это делает хранение больших сумм долларов или казначейских облигаций США в значительной мере непривлекательным для стран с профицитом счета текущих операций (как Россия).

Так почему Путин решил действовать именно сейчас? По всей видимости, это связано в том числе с тем, что мировой валютный порядок еще никогда не был более хрупок. В предыдущем «Глубоком погружении» мы высказывали свой тезис о глобальной экономической ситуации и сформулировали бинарный долгосрочный прогноз:

После 40 лет меньших годовых максимумов в процентных ставках по доллару, который служит мировой резервной валютой в беспрецедентном глобальном эксперименте с фиатной системой, исход экономического эндшпиля представляется бинарным.

 Одно из двух: 

      • либо дефляционный коллапс, поскольку вся глобальная экономическая система, построенная на кредитах, разваливается и финансовая система с частичным резервированием становится совершенно неплатежеспособной;
      • либо постоянная денежная экспансия ввиду сочетания постоянно растущего пула обязательств, которые по контракту должны быть выполнены, и политической системы, которая может создавать деньги росчерком пера.

Глядя на сегодняшнюю финансовую ситуацию, можно констатировать, что инфляция достигла максимума за последние четыре десятилетия, ставка по федеральным фондам по-прежнему находится на нулевой нижней границе, волатильность фондового и кредитного рынков значительно возросла, широкая корзина товарных активов обновляет максимумы практически ежедневно, а ФРС Атланты в начале марта прогнозирует 0% рост ВВП в I квартале 2022.

Индекс сырьевых товаров Thomson Reuters CRB

Ниже показано соотношение индекса S&P500 и индекса волатильности VIX (отражает разницу в ожиданиях трейдеров по поводу того, где окажется S&P 500 через 30 дней). Рынок ясно дает понять, что находится в новом режиме повышенной волатильности.

SPX и VIX, 1-недельный график

Центральные банки оказались в ловушке.

Ключевым элементом уравнения инфляции в мировой экономике является цена на энергоносители, которая становится параболической в условиях ослабления внутренней и мировой экономики. Это также один из ключевых рычагов давления на Путина и Россию, на которую приходится около 11% мировых поставок нефти.

Растущая стоимость энергоносителей приводит к увеличению затрат для производителей, снижению потребления и замедлению экономического роста. На Россию приходится также около 40% природного газа, поставляемого в Европу, что составляет около 25% от всего европейского энергопотребления. Это дает Путину огромное количество рычагов экономического воздействия.

Сырая нефть марки Brent, 1-месячный график
Цена на природный газ в ЕС, 1-месячный график

Итак, очевидно, что за счет одного только экспорта энергоносителей Путин обладает огромными рычагами влияния на Запад. Если Россия решит отрезать Запад от экспорта энергоносителей или хотя бы замедлит его, инфляция взорвется. Это ужасное развитие событий для оказавшихся в ловушке рынков облигаций, не говоря о миллионах европейцев, которые в результате столкнутся с дефицитом энергии.

Потенциал резкого роста инфляции от текущих значений оставляет мало хороших вариантов для западных политиков:

  • номинальный дефолт по суверенному долгу, поскольку параболический рост стоимости энергоносителей ввергает западную экономику в рецессию, снижая налоговые поступления в государствах с исторически чрезмерной задолженностью;
  • Увеличение монетизации долга и расширение балансов ЦБ в условиях инфляции при замедлении экономики.

И то и другое для центробанков — ядовитая пилюля.

Эрозия доверия между суверенами

После начала российской «военной спецоперации» в Украине страны «Большой семерки» быстро приняли меры по замораживанию российских валютных резервов. В ответ на санкции российские рубль и фондовый рынок резко обвалились.

Курс рубля к доллару, 3-дн. график
Курс рубля к доллару, 3-дн. график
Просадка от рекордных максимумов биржевого фонда RSX VanEck Russia

Этот шаг нельзя назвать совершенно неожиданным, однако он стал еще одним признаком быстрого ослабления доверия и разрушения валютного мирового порядка, послав сильный сигнал всему миру, включая Китай.

Это показывает всем суверенным государствам, что, сделав неверный шаг, они могут лишиться контроля над своими валютными резервами.

Реальность введения санкций в отношении валютных резервов, хоть и не осознавалась в такой мере до последнего времени, несомненно, сыграла большую роль в стратегии России по накоплению тысяч тонн золота вместо американского долга в 2010-х гг.

Золотые резервы России
Изменение валютного мирового порядка

Самый большой вывод из этого геополитического противостояния, независимо от исхода непосредственно «специальной военной операции», заключается в том, что односторонний валютный мировой порядок, существовавший в последние пять десятилетий, начал разрушаться. С глобальной точки зрения самая большая деформация власти, произошедшая за последние пару недель, заключалась даже не в применении военных орудий в Восточной Европе, но скорее в использовании как оружия финансовой системы, имевшее место в отношении суверенных валютных резервов России.

Не твой реестр, не твои деньги.

«Главная проблема обычных валют состоит в том, что для их работы необходимо доверие… при этом история фиатных валют полна примеров нарушения этого доверия», — Сатоши Накамото.

Валютные резервы — это ответственность кого-то другого, и в случае если контрагент становится вашим противником, сотрудничество быстро прекращается. Если вы Китай, это еще больше усложняет расчет целесообразности удержания долларового долга, поскольку это подразумевает не только риск без всякой доходности в реальном выражении, но и риск контрагента, возникающий в результате геополитической борьбы за влияние, что делает расчет еще менее привлекательным.

Сокращение спроса на госдолг США ставит ФРС во всё большую зависимость от монетизации всё большего процента госдолга — тенденция, развивающаяся со времен финансового кризиса 2008 г.

Казначейские активы ФРС США в процентах от общей суммы госдолга

Хотя ни Россия, ни какое-либо суверенное государство, кроме Сальвадора, еще не признали биткойн в качестве резервного актива, аргументы в пользу абсолютно дефицитного цифрового актива на предъявителя и без риска контрагента никогда еще не были более убедительными. Пока Россия и страны НАТО разыгрывают геополитическую шахматную партию, было бы разумно наблюдать за развитием следующих тенденций в долгосрочной перспективе:

  • Суверенный долг США стал обузой с точки зрения его долгосрочной покупательной способности, в то время как международное доверие быстро разрушается.
  • Фиатные долговые инструменты являются обязательством кредитора; дефицитные денежные активы на предъявителя это исправляют.

Это наблюдение вовсе не с антиамериканской позиции (от нее автор далек), но скорее с объективной точки зрения на состояние мирового валютного порядка. Теория игр больше не указывает на сотрудничество между державами, а значит, глобальная гегемония доллара, похоже, начинает ослабляться.

Что касается дефицитных  денежных активов на предъявителя, то здесь на самом деле есть только два варианта: биткойн и золото.

Доходность и BTC и золота с 2020 г.

На наш взгляд, показатели двух активов с начала пандемии COVID-19 говорят сами за себя. Один актив работает на ПО с открытым кодом, постоянно увеличивая свою ликвидность по мере укрепления сети в различных юрисдикциях, а также в сердцах и умах людей по всему миру.

Другой — блестящий камень, постепенно демонетизировавшийся в качестве средства сохранения капитала в пользу фиатных долговых инструментов, акций, недвижимости, а теперь и биткойна.

Коэффициент Шарпа для BTC в сравнении с другими активами

Многие говорили, что биткойн «слишком волатилен», чтобы быть принятым в качестве валюты или резервного актива, но за последний четырехлетний период и с поправкой на волатильность он превзошел и NASDAQ (IXIS), и золото (GLD), и долгосрочные казначейские облигации (TLT).

Биткойн — рисковый или безрисковый актив?

Мы считаем, что на рынке биткойна есть по большому счету два типа распределителей капитала.

Первый тип рассматривает биткойн исключительно как «рисковый» актив, используя его свойства, чтобы справиться с приливами потоков ликвидности от центрального банка и снижением денежной массы. Однако этот класс инвесторов является одним из первых, кто выходит с рынка биткойна при первых признаках ужесточения — или даже замедления смягчения — денежно-кредитной политики ЦБ.

Распределители второго типа покупают биткойн потому, что он в целом является превосходным по сравнению с прочими денежным активом. Часто они полностью игнорируют котировочный обменный курс собственной валюты и полностью сосредотачиваются на увеличении своей доли в конечном (21 млн единиц) объеме предложения BTC.

В периоды повышенной волатильности и общей склонности к сокращению рисков на рынках капитала, по нашему мнению, капитал перетекает от первого типа распределителей ко второму, что в конечном счете приводит к окончательному восстановлению, когда биткойн становится сильнее, чем когда-либо.

Цена BTC И VIX (1-часовой график)

Март 2020 и февраль 2022 года — на наш взгляд, два ключевых момента с этой точки зрения.

Биткойн как денежный товар

Посвятив значительную часть этого обзора обсуждению производства сырьевых активов, мы окажем медвежью услугу, если не подчеркнем близкую к сырьевой природу биткойна.

Биткойн, как и золото или нефть, имеет себестоимость производства, и единицы могут быть выведены на рынок только за счет затрат энергии через специализированные хеширующие устройства, называемые майнерами. По причине асимптотической эмиссии в сочетании с корректировкой сложности сложность производства единицы биткойна в последние 10 с небольшим лет экспоненциально росла. На графике ниже показана цена хеша (доход майнера, деленный на хешрейт) для Биткойна в долларах и в BTC с 2011 года на логарифмической шкале.

Цена хеша для BTC

Корректировка сложности в Биткойне — это цифровой эквивалент сложности добычи нефти: сложность возрастает с каждым новым источником добычи, подключающимся к сети. На графике ниже показана цена хеша с начала 2020 г. на линейной шкале.

Цена хеша для BTC

Что всё это значит? «Добывать» BTC с помощью вычислительной мощности стало сложнее, что, очевидно, увеличивает количество затрачиваемой электроэнергии. Наконец, в отличие от золота, которое можно рассматривать как денежного предшественника Биткойна, последний имеет собственную платежную сеть, встроенную непосредственно в систему.

Общий объем трансфера с поправкой на сдачу в сети Биткойна за предыдущий месяц составил впечатляющие $963 млрд.

Общий объем трансфера BTC с поправкой на сдачу, 1-месячный график

Поскольку доллар (и другие валюты) всё чаще используются в качестве оружия, возникла необходимость в неизменной расчетной сети, работающей через интернет. Биткойн, как интернет или электричество, не является ни плохим, ни хорошим. Это нейтральный инструмент, который можно использовать для масштабирования торговли и трансфера капитала. Это похоже на то, как интернет масштабировал трансфер информации, а электричество масштабировало передачу энергии.

«В данной работе мы предлагаем решение проблемы двойной траты, основанное на распределенном одноранговом сервере меток времени, который своей вычислительной мощностью подтверждает хронологический порядок транзакций. Система находится в безопасности, пока под совокупным контролем ее честных участников находится больше вычислительной мощности, чем под контролем группы действующих совместно злоумышленников», — Сатоши Накамото.

Динамика ончейн-рынка

Наше мнение в последние месяцы состоит в том, что динамика ончейн предложения BTC выглядела очень сильно, но отсутствие маржинальных покупателей на рынке не позволяло биткойну демонстрировать высокие показатели. В предыдущем «Глубоком погружении» мы обозначили несколько индикаторов, сигнализировавших о сокращении рисков на традиционных рынках, и отмечали, что биткойн, вероятно, столкнется со сложностями в периоды снижения ликвидности и роста волатильности рынка.

Однако красота рынка биткойна и абсолютно дефицитный профиль предложения актива создают интересные периоды отмежевания курса и превосходящей доходности. Цитируя февральский обзор, «Важно понимать, что цена биткойна растет, когда маржинальные продажи истощаются… и мы можем со всей прозрачностью увидеть и измерить сторону предложения».

В то время как инвесторы на кредитных и фондовых рынках без разбора сокращали риски из опасений, связанных с ужесточением кредитно-денежной политики, убежденные биткойнеры не преминули воспользоваться возможностью купить биткойн на более чем 50% снижении от рекордных максимумов.

Реальность такова, что за последние три месяца ончейн было перемещено всего 15,5% оборотного предложения BTC, так что количество монет в свободном обращении на рынке довольно невелико. Когда беспорядочные продажи со стороны количественных фондов и корреляционных трейдеров ослабли, биткойн оказался в руках игроков, лучше понимающих этот актив.

Процент от оборотного предложения BTC, перемещавшегося ончейн в последние 3 месяца (на 28 февраля 2022)

Аналогичным образом, и процент оборотного предложения, не перемещавшегося более года, близок к рекордным максимумам, составляя 61,7%. И не забывайте, что это происходит в период, когда биткойн претерпел 50% снижение после ралли на более чем 100%, а затем еще одно значительное снижение.

Процент предложения BTC, в последний раз перемещавшегося ончейн более 1 года назад

Большая часть инвесторов в Биткойн обладают чрезвычайно высокой степенью уверенности в активе. Их нельзя выбить из позиции простой рыночной встряской.

Метрика, по которой нам нравится оценивать рынок биткойна с точки зрения отношения риск/доходность, — это Reserve Risk. Reserve Risk («риск резерва») — это циклический рыночный индикатор, оценивающий отношение риск/доходность размещения капитала в биткойне на основе уверенности долгосрочных держателей. Простыми словами, Reserve Risk отслеживает соотношение между текущей ценой биткойна и уверенностью долгосрочных держателей. Текущую цену можно рассматривать как стимул к продаже, а степень уверенности долгосрочных держателей можно оценить по альтернативной стоимости удержания BTC.

Подробно о том, как работает индикатор Reserve Risk, мы рассказывали здесь.

На сегодня Reserve Risk входит в зону максимальной возможности, поскольку количественная оценка уверенности держателей биткойна чрезвычайно высока, в то время как цена находится значительно ниже рекордных максимумов.

Мы рассматриваем это как асимметричную возможность для покупки, невзирая на последние события в макроэкономическом ландшафте.

Раздел о рынках деривативов здесь мы решили опустить и предлагаем обратиться к пятничному посту («Серый лебедь») от аналитиков Glassnode, где эта тема рассмотрена довольно подробно.

В заключение

В целом наше видение в отношении долгосрочных перспектив Биткойна остается неизменным. Это первый в мире абсолютно дефицитный денежный актив, и благодаря его неизменным свойствам в сочетании с безупречной концепцией мы рассматриваем продолжение процесса монетизации актива как неизбежность с точки зрения теории игр.

И геополитическая напряженность в сочетании с макроэкономической нестабильностью последнего времени только укрепляют нашу уверенность.

Заметка на полях: говорят, что председатель ФРС Джером Пауэлл недавно заметил, что возможно иметь более одной резервной валюты.
Согласны с этим.

 

БитНовости отказываются от ответственности за любые инвестиционные рекомендации, которые могут содержаться в данной статье. Все высказанные суждения выражают исключительно личное мнения автора и респондентов. Любые действия, связанные с инвестициями и торговлей на крипторынках, сопряжены с риском потери инвестируемых средств. На основании предоставленных данных, вы принимаете инвестиционные решения взвешенно, ответственно и на свой страх и риск.

Источник